京東物流（02618.HK）午後跌幅進一步擴大，領跌京東系。截至15:05，該股跌12.99%，報12.33港元，盤中低見12.13港元；公開行情顯示，截至14:46，成交額約3.98億港元。公司昨日發布2026年中期業績，收入端顯著跑赢行業，但利潤增速與收入增速之間26個百分點的落差，成為資金抛售的直接導火索。

中報顯示，京東物流上半年總收入1246.83億元，同比增長26.5%，并突破管理層年初給出的20%至25%全年營收增長指引上限；其中外部客戶收入854億元，同比增長29.3%，占總收入比重由上年同期的67.1%提升至68.5%；一體化供應鍊業務收入594億元，同比增長18.5%，外部一體化供應鍊客戶數量近8萬名，單客戶平均收入25.4萬元。

利潤端則是另一番景象。上半年淨利潤32.71億元，同比增長10.5%；經調整非國際财務報告準則淨利潤36.96億元，同比增長10.7%。毛利率由上年同期的9.0%微降至8.9%，第二季度毛利率更由10.6%回落至9.7%，同比下降0.9個百分點。管理層在業績溝通會上解釋，毛利率階段性承壓主要來自德邦整合期的配套投入，原生核心主業毛利率保持穩中有升；公司CFO同時披露，上半年非IFRS經營利潤35.9億元，同比增長39.9%，試圖将市場注意力引向經營利潤的改善。

市場并未接受這套叙事。利潤增速落後的另一半原因，指向即時配送新業務：2025年10月，京東物流以2.7億美元從京東集團收購本地即時配送業務，今年1月起該業務從服務内部轉為直接向京東平台第三方商家開放，騎手招募、網絡建設等前期投入集中釋放，外包成本激增，短期對利潤形成明顯侵蝕。在母公司京東集團外賣大戰尚未收場的背景下，市場有理由擔憂這塊投入的強度與持續時間。

機構态度同樣分化。中金、大和分别給出19.4港元、20港元目标價；花旗雖将評級上調至"增持"，目标價卻僅16.2港元——即便最樂觀的目标價，邏輯也都建立在盈利質量修複之上，而非收入擴張本身。

今日午後，京東系集體承壓，京東集團（09618.HK）跌幅同步擴大至10%以上。京東物流股價自5月高點16.28港元起一路回落，今日的中報原本是修複信任的窗口，最終卻成了驗證擔憂的證據。接下來需要證明的事情很具體：德邦整合投入何時收尾、即時配送虧損何時收窄、以及39.9%的經營利潤增速能否在三季度傳導至淨利端——三者缺位，收入的高增長就仍然換不回估值。