8月20日晚間，泡泡瑪特披露2026年半年報。171.7億元營收，23.8%的同比增長，51.6億元經調整淨利潤，9.5%的利潤增速。放在任何一家消費公司身上，這都是一份可圈可點的期中答卷。但資本市場并不買賬，财報次日股價一度跌超8%，最終收跌逾3%。
原因無他，這份成績單與泡泡瑪特剛剛經曆的2025年相比，落差實在太大。去年上半年，公司營收增速204.4%，淨利潤增速362.8%，全年營收更是暴漲184.7%至371.2億元。彼時創始人王甯放言，感覺今年300億很輕松。一年之後，增速從三位數驟降至兩位數，毛利率也從70.3%微降至69.7%。潮玩神話的光環，正在褪色。
海外引擎熄火
2025年，海外業務是泡泡瑪特最強勁的增長引擎。全年海外收入162.68億元，同比增長292%，收入占比從31.8%躍升至43.8%，美洲地區增速一度高達748%。LABUBU在TikTok上的病毒式傳播，讓泡泡瑪特成為全球潮玩市場的現象級品牌。
然而進入2026年，這台引擎突然熄火。上半年海外收入49.72億元，同比下滑11.1%。其中亞太區下降9.7%，美洲區大跌16.5%，僅歐洲及其他地區增長5.9%。海外收入占比從去年的43.8%驟降至約29%。
海外線上渠道的潰敗更為觸目驚心。亞太區線上收入同比下降39.8%，Shopee平台收入暴跌62.1%；美洲區線上收入下降45.6%。LABUBU的熱度正在快速消退，複古理發店系列發售半小時内二手成交價跌幅超30%，部分産品二手均價較峰值下跌超80%。原價594元的坐坐派對系列，二手均價由1478元跌至632元。
首席運營官司德在業績會上複盤LABUBU與世界杯聯名時坦承，整個産品上市時間在3月份确實有點早，把整個熱度周期拉得有點長，這是有點可惜的地方。海外團隊多為去年新入職，專業積澱甚至不及普通用戶。更現實的痛點在于供應鍊，美國市場能運過去的量很少，最終需要空運的費用又很高。
國内接棒與IP換防
在海外承壓的背景下，中國市場成為唯一的增長支柱。上半年國内收入122億元，同比增長47.3%，收入占比由59.7%升至71%。
IP結構也在發生深刻變化。THE MONSTERS家族（含LABUBU）上半年收入44.5億元，同比下降7.5%，占比從34.7%降至26%，這是該IP首次出現下滑。但星星人以26.5億元收入、580.6%的同比增速躍居第二大IP，CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、Hirono小野等IP均保持雙位數增長。上半年共有6大IP營收破10億，11個IP收入過億，IP集中度風險有所緩釋。
産品結構同樣在向毛絨品類集中。上半年毛絨産品收入98.2億元，同比增長60%，占總收入比重提升至57.2%，已超越手辦成為第一大品類。手辦收入51.9億元，幾乎零增長，占比降至30.2%。PUCKY敲敲系列搪膠毛絨挂件因敲擊互動設計被消費者稱為電子木魚，成為上半年最具代表性的熱門産品之一。
存貨高企與管理陣痛
狂飙的代價正在顯現。截至6月底，存貨餘額達61.02億元，較2025年末增長11.5%；存貨周轉天數從123天升至201天；存貨減值損失由上年同期430萬元增至2280萬元。租賃費用因線下門店擴張同比增長43.3%，上半年淨增105家零售店。雇員福利開支從5.61億元增至8.17億元，銷售員工人數從6219名增至9734名。
7.2億元的彙兌損失進一步侵蝕了利潤。淨利潤增速（10.1%）顯著低于營收增速（23.8%），經調整淨利潤51.6億元也遠低于市場此前預估的66.7億元。
王甯的坦誠與選擇
在業績會上，王甯的開場緻辭僅講了一分多鐘，就給市場扔下一顆重磅炸彈。他直言，今年面對的困難比年初想象得更大，下半年壓力還會更大，年初定下的20%增長目标，大概率完不成了。
這不是王甯第一次給市場潑冷水。今年3月的年度業績發布會上，他就将2026年增長目标下調至不低于20%，遠低于機構40%的增長預期，次日股價大跌22.8%。
但王甯的坦誠背後，是一種主動的戰略選擇。他将2026年定義為經營調整年，提升銷售不是首要目标。去年确實有運氣，有很多意想不到的流量帶來了非常快速的盈利增長，但是同時也暴露出非常多内部管理問題。今年以長期發展為主，不會為了市場預期作出不利于公司發展的決策。
他同時宣布，未來六個月将啟動不低于20億元、不高于50億元的股份回購計劃。這是泡泡瑪特首次在業績會上公布如此明确的回購安排。
從流量驅動到品牌驅動
泡泡瑪特正在經曆從流量驅動向産品與品牌驅動的關鍵轉型。管理層表示，海外市場的快速擴張階段已基本完成，下一步将調整一些不成功的門店，在亞太地區進行老店翻新和移位。從7月開始，庫存總量已出現拐點，開始逐步下降。
公司還在拓展新業務邊界。上半年批發及其他渠道收入同比激增111.7%，主要來自城市樂園、POP BAKERY甜品和POPOP飾品業務。北京城市樂園擴建後表現超出預期，阿那亞首家直營烘焙店客流突破6萬人次。管理層表示，将持續投入樂園、電影等内容，幫助LABUBU積累更深的内容和世界觀，目标是讓LABUBU成為世界上最好的IP之一。
對于一家曾經一年漲三倍的公司而言，減速從來都不是一件容易的事。但王甯似乎想清楚了，與其在高速增長中透支未來，不如在維修站裡把底盤加固。泡泡瑪特的故事，正從神話叙事轉向現實主義。市場需要适應的，不僅是一家公司的增速回落，更是一個行業從野蠻生長走向成熟運營的正常周期。
