在疫苗行業從規模擴張向技術疊代轉型的關鍵節點，市場對于疫苗企業的估值邏輯正在發生深刻重構。具備全球首創能力、能解決臨床痛點且擁有明确商業化路徑的管線，成為穿越周期的核心資産。
作為全球狂犬疫苗領域的頭部玩家，艾美疫苗（06660.HK）在2026年上半年的系列動作，正清晰地向市場傳遞出其戰略轉向質量優先、聚焦核心的信号。期内，公司實現總收入人民币3.51億元，同比下降31.9%；毛利人民币2.46億元，毛利率70.1%，同比提升3.8個百分點；母公司擁有人應占虧損人民币1.23億元，同比收窄6.3%。公司通過狂犬疫苗産品的全球首創性疊代、肺炎疫苗管線的升級拓展，以及對前沿技術管線的理性調整，完成了從全而廣向精而強的研發重構。
一、狂犬疫苗王者歸來，全球首創疊代重塑金标準
狂犬病作為緻死率近乎100%的疾病，其疫苗市場向來是技術為王的角鬥場。艾美疫苗作為全球第二大狂犬疫苗供應商，在2026年上半年不僅穩固了存量市場，更在增量技術上實現了全球首創級别的突破。
核心看點在于兩款重磅疊代産品的實質性進展。
首先是全球首研的無血清疊代狂犬疫苗。該産品此前已向國家藥監局提交上市注冊申請，并已完成現場核查，進入最後上市注冊審批階段，且已取得相應的藥品生産許可證。作為一款真正意義上的疊代升級産品，其核心優勢在于在細胞培養及病毒培養階段全程不添加牛血清，從根本上消除了傳統狂犬疫苗因牛血清殘留帶來的過敏反應及外源污染風險，填補了全球市場空白。公司已建成滿足國際化标準的無血清狂犬疫苗車間，并完成商業化規模工藝驗證。
其次是疊代工藝高效價人二倍體狂犬疫苗，該産品已于8月24日向國家藥監局提交上市注冊申請。根據已完成揭盲的III期臨床試驗結果，該疫苗具有良好的安全性、免疫原性和免疫持久性，且免疫原性和免疫持久性均優效于同類對照疫苗，所有指标全面達到預設評價标準。這是對WHO推薦的金标準産品的技術再升級。通過工藝創新，公司突破了傳統工藝病毒滴度低、産量低的瓶頸，在産品質量和安全性方面均得到顯著提高。在接種方式上，該産品既可采用五針法，也可采用簡易四針法及2-1-1四針法，更加靈活方便。公司已建設完全滿足國際化标準的生産車間，并完成商業化規模驗證生産，具備規模化供應能力。根據國家疾控局和國家衛健委要求，接種門診需配備至少兩種不同種類的狂犬疫苗，該産品憑借疊代技術優勢和靈活接種方式，有望成為接種機構的首選配置。
兩款産品均已進入上市沖刺階段，市場最關心的已不再是技術本身，而是這些技術突破究竟能兌現為多大的商業價值。複星國際證券在2026年2月的研報中指出，艾美疫苗憑借全産業鍊布局與卓越的研發、生産及商業化能力，已奠定行業領先地位
二、肺炎管線進階，對标國際巨頭搶灘高價苗藍海
在夯實狂犬疫苗基本盤的同時，艾美疫苗在肺炎球菌疫苗領域的布局也迎來了關鍵裡程碑。
23價肺炎多糖疫苗（PPSV23）III期臨床已完成揭盲及統計分析，這意味着它已站在上市申報的門檻前，目标直指成人及老年人群體的存量市場；13價肺炎結合疫苗（PCV13）的上市進程則遭遇了實質性回退，公司于2024年10月提交NDA後，因2024年12月和2025年3月兩項新法規相繼出台，主動撤回NDA，目前正按CDE要求進行補充研究，預計一年左右重新提交，但其卡位的嬰幼兒肺炎結合疫苗市場，恰恰是國内支付意願最強、臨床缺口最大的領域之一，一旦補齊短闆，放量空間不容小觑。更具戰略意義的是20價肺炎結合疫苗（PCV20）的搶先卡位，該産品已獲CDE臨床批件，對标輝瑞目前已在美國、歐盟等地獲批上市的Prevenar 20，目前國内尚無同類産品獲批，艾美疫苗憑借多糖結合疫苗技術平台優勢，成功搶占了國産高價肺炎疫苗研發的先機。
更長遠看，全球同步首研的24價肺炎結合疫苗已完成臨床前研究，為後續疊代預留了充足彈藥。值得一提的是，以上所有肺炎管線産品的GMP車間均已分期建設完成且滿足國際化标準，産能放量不存在硬件瓶頸。肺炎球菌性疾病被WHO列為需極高度優先使用疫苗預防的疾病，且中國是全球<5歲兒童肺炎球菌性疾病病例數第二大國，這一管線梯次一旦陸續落地，其商業想象空間遠不止于當下的估值反映。
三、戰略重構，研發資源向确定性管線聚焦
值得注意的是，在管線拓展高歌猛進的同時，艾美疫苗展現出了罕見的戰略定力與财務審慎性，期内研發支出為人民币4,800萬元，同比下降55.1%。
中期報告解釋稱，這一下降主要有兩方面原因：一是疊代高效價人二倍體狂犬疫苗于2025年下半年進入III期臨床後，根據公司會計政策，該項目的研發投入開始計入遞延開發成本，不再全額費用；二是其他研發項目因研發進展不同，研發開支有所下降。也就是說，研發支出的賬面減少并非公司減少了研發投入，而是核心管線的投入方式從費用化轉為資本化。這是管線從早期研發邁入後期臨床開發階段的結構性變化，而非收縮。
與此同時，公司的在研管線依然保持相當的厚度。針對15種疾病領域有21款在研産品，已有16個品種取得25個臨床批件。在mRNA技術平台上，公司已有兩款産品，mRNA RSV疫苗和mRNA帶狀疱疹疫苗，實現中美雙報并雙雙獲得臨床批件。治療性mRNA疫苗方面，HPV、肝癌、肺癌等管線均處于臨床前研究階段。
從這個角度看，研發支出的結構性調整，反映的是公司将有限資源向已進入臨床後期、具備明确商業化前景的核心管線集中，而非對mRNA平台的收縮。無血清狂犬疫苗和高效價人二倍體狂犬疫苗均已提交上市注冊申請，正逼近商業化兌現節點。而mRNA平台的底層技術能力、臨床數據積累和生産基礎設施，已經在研發投入資本化之前基本完成搭建，這正是行業機構持續關注的核心價值所在。
花旗研究發布報告表示，看好國内具備完整技術平台、成熟生産基礎設施的本土mRNA企業，平台硬實力将成為行業核心分水嶺。摩根大通研報提出，國内具備全鍊條與産業化能力的平台企業，将充分享受全球mRNA研發浪潮帶來的産業紅利。多家機構一緻認為，mRNA賽道已經告别單純概念炒作時代，擁有經過産業化驗證的底層平台、多元管線矩陣、自主知識産權的企業，将在行業浪潮中占據顯著優勢。
四、國際化加速，存量産品出海從0到1，增量管線提前卡位
如果說狂犬和肺炎管線的疊代升級是艾美疫苗的矛，那麼國際化布局則是這張價值網絡中另一塊關鍵的拼圖，這不僅關乎增量市場的打開，更關乎産品生命周期的延展與定價天花闆的突破。
2026年上半年，公司在國際化維度上完成了從零星探索到系統布局的關鍵跨越。存量産品端，四價流腦多糖疫苗成功叩開非洲市場的大門，狂犬疫苗首次打入中美洲，乙肝疫苗也實現了出口零的突破。三條産品線幾乎同時完成了海外市場的首秀，這在國産疫苗企業中并不常見。更具想象力的是，這不僅僅是賣幾批貨那麼簡單，2026年上半年新啟動了6個海外注冊項目，乙肝疫苗在東南亞、甲肝疫苗在南亞、流腦疫苗在中亞及非洲三地同步推進，其中MPSV4在中亞的注冊已預計明年可實現當地上市。注冊先行，意味着後續的商業化放量隻是時間問題。
更具前瞻性的是增量管線的海外布局。公司已與西亞、東南亞多國簽署了針對疊代肺炎疫苗的獨家代理協議，并與埃及正式簽署諒解備忘錄，提前卡位中東和北非（MENA）市場。這意味着，當疊代肺炎疫苗在國内獲批之時，海外的商業化通道已經同步搭建完畢，而非等到獲批後再從頭開始。這一産品未動、渠道先行的策略，在疫苗出海普遍面臨注冊壁壘高、準入周期長的行業背景下，顯得尤為稀缺。
五、結語
回顧2026年上半年，艾美疫苗正在經曆一場深刻的估值邏輯重塑。左手握有無血清狂犬疫苗、人二倍體狂犬疫苗等進入上市沖刺的重磅單品，右手布局20價肺炎疫苗等高壁壘未來管線，研發支出同比下降55.1%，資源向已進入臨床後期、具備明确商業化前景的核心管線集中。
這一系列組合拳，标志着公司正走出研發的粗放增長期，步入精細化收獲期。随着無血清狂犬疫苗進入上市審批最後階段、疊代工藝高效價人二倍體狂犬疫苗提交上市申請，艾美疫苗有望憑借技術代差優勢，在全球疫苗市場的話語權争奪中占據更有利的位置。
