9 月 10 日，港股 AI 大模型闆塊的抛售情緒進一步發酵，智譜（02513.HK）成為領跌核心。截至當日收盤，公司股價重挫 10.34%，報 819港元，全日成交額達 60.59 億港元，換手率 2.99%。自 9 月 1 日算起，該股已連續六個交易日收陰，本周一更曾單日跌超一成，正式宣告失守千元整數關口。

壓垮市場情緒的直接導火索，來自傑富瑞 9 月 7 日發布的最新研報。該行将智譜目标價由 1299.8 港元下調至 1183.79 港元，維持 “持有” 評級，矛頭直指其 ARR 高增長的含金量：8 月沖量存在新品集中上線與低基數效應，算力供給節奏不均、客戶集中度偏高、用戶轉換成本偏低等問題，都為增長的可持續性打上問号。更關鍵的是，傑富瑞直接将智譜雲業務的估值倍數從 50 倍 2026 年預測 ARR 下調至 30 倍，向海外同業看齊。這份報告精準戳中了當下大模型闆塊的估值命門 —— 市場開始從 “聽增長故事” 轉向 “算利潤細賬”。

要知道，智譜曾是今年港股最風光的新股之一。年初上市之後一路被資金追捧，和MINIMAX先後突破千元大關，較招股價最多升逾七倍。6月8日，智譜與MINIMAX雙雙納入恒生科技指數，這是恒科推出以來首次把純AI大模型公司收進成份股，當時市場的預期是數百億南向資金和被動配置資金将源源不斷流入。誰也沒想到，入指成了階段性情緒的頂點，此後股價重心一路下移，三個月時間從千元上方回撤到850港元附近。

這輪下跌的本質，是大模型公司定價框架的系統性切換。上半年市場給的是 “市夢率”，買的是 “中國版 OpenAI” 的稀缺性與遠期想象空間。進入下半年，市場邏輯徹底轉向：ARR 要拆開看 —— 多少是自然續費，多少是沖量與贈送額度；毛利率要驗證 —— 規模效應能否覆蓋算力折舊與研發投入；算力供給要跟蹤 —— 芯片缺口、國産替代進度會不會拖慢商業化節奏。這些問題每一個都比收入增速本身更難回答。傑富瑞的謹慎并非個例，整個闆塊的外資評級都在從亢奮回歸中性，估值中樞持續下修。

盤面細節同樣值得關注。今日單日成交額突破 60 億港元，遠超近期日均水平，恐慌盤與抄底盤在低位激烈換手。這種量級的成交放大，往往出現在階段性情緒釋放的尾部，但尾部震蕩的時間與空間仍存在不确定性。

短線來看，六連陰疊加單日大跌後，超跌反彈随時可能出現，800 港元附近的天量換手意味着多空分歧正在集中釋放。但中期趨勢要真正扭轉，仍需硬業績驗證：三季度 ARR 的續費質量、毛利率的環比走向、新算力集群的落地進度，任何一項兌現都能修複市場信心。反過來，若下一份經營數據中沖量注水的痕迹被坐實，機構估值模型會進一步下修。在此之前，千元關口已從強支撐轉為強壓力位，收複之路不會平坦。