9 月 10 日，港股 AI 大模型闆塊集體承壓，MINIMAX（00100.HK）跟随闆塊持續走低。截至今日收盤，該股重挫8.98%，報 292 港元，全日成交額達 44.89 億港元，換手率 4.29%。早盤 10 時 40 分左右，該股曾跌約 6.2%、報 301 港元，半日成交額接近 20 億港元。從年内高點 1330 港元算起，這隻曾經的大模型明星股累計回撤已近八成，而當前外資行對它的看法正分裂為截然相反的兩派。

看空的一派态度鮮明。6 月中旬，摩根大通下調 MINIMAX 評級與目标價，目标價較年初 700 港元的首次覆蓋價砍去逾六成，核心邏輯是模型競争力提升節奏與商業化進度，無法匹配當時的高估值水平。看多的一派同樣立場清晰：瑞銀 8 月财報後維持 “買入” 評級，目标價 500 港元，認為市場低估了公司在多模态協同和全球化基礎設施上的積累；招銀國際同期将目标價上調至 580 港元，維持 “買入” 評級，看好 ARR 超預期增長與開放平台的爆發潛力；傑富瑞 8 月 27 日也将目标價上調至 533 港元，維持 “買入” 判斷。同一家公司，機構目标價從 300 港元到 700 港元區間分化，足見行業内部的分歧之大。

分歧的根源在基本面的兩層皮。好的一面，MINIMAX是全球商業化跑得最快的大模型公司之一，2025年總營收7900萬美元，同比增長159%，其中原生AI産品占67%，開放平台及企業服務占33%，海外用戶觸達能力在國内同行裡少有對手。骨感的一面，按CIC的口徑，公司在全球大模型相關收入市場的占有率隻有0.3%，絕對收入規模與動辄千億的市值之間，始終隔着一條很難自洽的鴻溝。牛市裡這叫想象空間，熊市裡就叫估值泡沫，市場情緒的切換決定了同一份财報讀出兩種結論。

今天的下跌本身沒有新的公司層面利空，更多是闆塊共振。智譜六連跌失守千元，整個AI大模型闆塊都在擠估值的水份，MINIMAX作為闆塊裡波動率最高的标的之一，自然躲不開。300港元關口附近，多空換手明顯放大。

今天的盤面細節也能讀出這種分裂。半日不到成交接近20億港元，換手率在大模型闆塊裡居前，301港元附近有資金接，也有人砸，分歧直接寫在了盤口上。對普通投資者來說，這種股票最大的風險不是看錯方向，而是被高波動洗出局，一天五六個點的振幅，正在成為它的常态。

往後看，這家公司的勝負手仍在下一代模型和ARR質量上。多模态是它和純文本模型公司最大的差異點，如果下一代模型能在視頻、語音方向上拉開身位，瑞銀們的1000港元就不是空話。反之，若收入增速掉檔而虧損收窄不及預期，摩根大通的劇本就會占上風。兩派機構押的是同一場考試的不同答案，交卷時間就在接下來兩份财報裡。