2026年9月，香港IPO市場正經曆一場深刻的治理革命。從撥康視雲被強制停牌，到ZD Group兌付危機爆發，再到香港證監會與廉政公署展開代号導火線的聯合行動，一系列事件揭開了港股IPO市場火熱表象下潛藏的暗面，也标志着監管層從被動響應向主動出擊的戰略轉型。這場治理升級不僅關乎個别違法違規行為的懲處，更涉及香港資本市場核心競争力的重塑。

香港新股市場自2024年第四季回暖，2025年香港交易所重新奪回全球新股集資額第一的席位。然而，繁榮的背後是新股發行質量良莠不齊的隐憂。在全球集資第一的光環下，一些新晉私募基金，尤其以打着家族辦公室名義出資的基金為首，在香港IPO市場翻雲覆雨，圍獵各類項目。這些機構利用香港相對寬松的監管環境和複雜的跨境資金流動，構建起一套完整的IPO操縱産業鍊。

包盤與炒入通是這一産業鍊的核心操作模式。所謂包盤，即操盤機構通過券商投行ECM部門将IPO大部分甚至全部股份私下集中分配，不經公開公平配售。包盤方以好處費、回扣換取包攬資格後，在上市後高度控盤，刻意拉擡股價制造新股必賺假象，吸引散戶入場後在高位砸盤出貨。而炒入通則是将操縱目标進一步延伸至滬港通機制，通過資金暴力拉入港股通标的，讓内地南向資金成為最終的接盤俠。舉報信中披露的操作細節令人震驚：ZD Group的銷售在電話溝通中明确表示，正在籌備的IPO保底基金所涉三個項目均由ZD全包盤，意圖使有關公司在香港上市後獲資金暴力拉入滬港通，然後抛售給參與港股通的散戶獲利。

這種操縱模式的危害是系統性的。首先，它扭曲了新股定價機制，使IPO價格不能真實反映市場供需關系，損害了一級市場的定價效率。其次，它破壞了二級市場的公平交易環境，散戶投資者在信息不對稱的情況下成為被收割的對象。更嚴重的是，它侵蝕了香港資本市場的國際聲譽，如果國際投資者認為香港市場存在系統性的操縱行為，将嚴重影響香港作為國際金融中心的吸引力。

面對這一嚴峻形勢，香港監管層在2026年展開了一系列強有力的執法行動。2026年3月，香港廉政公署與香港證監會展開代号導火線（Fuse）的聯合行動，打擊内幕交易及貪污，拘捕6男2女，涉及券商股票資本市場部門主管及私募投資機構。7月30日，香港證監會披露凍結某實體在富途證券國際（香港）客戶賬戶内的資産，上限1.25247億港元，懷疑該實體涉嫌參與虛假營造IPO股份的市場需求。9月10日，香港證監會勒令撥康視雲停牌，也是懷疑該公司IPO可能曾被人為操縱。

這些執法行動釋放出強烈的監管信号：香港證監會不再滿足于事後處罰，而是開始從源頭遏制IPO操縱行為。從年初重點規範IPO保薦人，到中期聚焦簿記建檔和股份分配，再到直接對問題公司采取停牌措施，監管鍊條正在不斷延伸和強化。有多年參與港股打新的投資人指出，盼望香港證監會和香港交易所從單一事件的執法行動，延伸至發行制度甚至上市制度的檢讨。

事實上，制度層面的反思已經開始。香港證監會2026年4月正式進駐社交媒體平台主要發布監管工作最新動态、實時市場風險提示以及通俗易懂的防騙知識，顯示出監管科技化的新嘗試。通過新媒體平台，監管層可以更直接地接觸投資者，獲取第一手的市場違規線索，同時也提升了監管的透明度和公衆參與度。内地網友期盼香港廉政公署也入駐社交媒體平台，以便收集證券市場中違法違規線索，這一呼聲反映出市場對監管創新的期待。

從更深層看，港股IPO市場的治理困境也折射出香港資本市場結構性轉型的挑戰。18A章自2018年設立以來，已成為國内創新藥、創新器械企業重要的資本市場平台，為大量尚未盈利的科技企業提供了融資渠道。但與此同時，這一特殊上市通道也被一些質地不佳的企業和别有用心的機構所利用。如何在支持創新與控制風險之間找到平衡，是港交所和證監會面臨的核心課題。

對于投資者而言，這一輪治理升級既是警示也是機遇。警示在于，新股必賺的時代正在終結，投資者需要更加審慎地評估新股的基本面和估值合理性。機遇在于，随着市場規範化程度提升，真正具備價值的企業将獲得更合理的定價，長期投資者可以在更加公平的市場環境中獲取超額收益。

展望未來，港股IPO市場的治理升級将是一個持續深化的過程。短期來看，監管執法力度的加強可能會對市場情緒産生一定沖擊，部分質地不佳的IPO項目可能推遲或取消。但長期來看，一個更加透明、公平、有序的新股發行環境，将有利于吸引高質量的發行人和理性的長期投資者，從而提升香港資本市場的整體競争力和可持續發展能力。從圍獵到規範化，港股IPO市場正在經曆一場必要的轉型陣痛，而這場轉型的最終受益者，将是所有堅守價值投資理念的市場參與者。