2026年9月21日，彤程新材（09607.HK）正式啟動H股全球發售，拟發行6811.87萬股，發售價區間為每股39.00至44.00港元，每手100股，一手最高認購金額4444.38港元。公司預計于9月29日在港交所主闆挂牌，獨家保薦人為國泰海通，由此完成“A+H”雙重上市布局。
這家頭頂“中國半導體光刻膠國産龍頭”光環的材料企業，正試圖在港股市場講述一個從傳統化工向高端電子材料躍遷的轉型故事。然而，當舊引擎增長放緩、新業務尚未完全接棒之際，市場對其估值邏輯的審視也更為審慎。
全球橡膠助劑霸主，光刻膠本土突圍
彤程新材的業務版圖橫跨三個分部：輪胎用橡膠助劑及其他化工産品、電子材料、可完全生物降解材料。根據弗若斯特沙利文報告，2025年公司在全球及中國輪胎用酚醛樹脂橡膠助劑市場的銷售收入均排名第一，市場份額分别為41.4%及45.9%。
真正讓資本市場賦予其更高估值期待的，是電子材料闆塊。2025年，彤程新材在中國半導體光刻膠市場及中國TFT陣列光刻膠市場的銷售收入排名中，均位居本土供應商首位，市場份額分别為5.8%及26.2%。電子材料分部在2026年上半年實現收入6.93億元，同比增長56.9%，營收占比從去年同期的約25%提升至32.5%。
從産品進展看，公司光刻膠業務正從“有産品”向“上量”階段推進。2026年上半年，ArF及BARC産品同比增幅接近300%，KrF光刻膠在售産品超過60款，G/I線光刻膠在售産品超過100款。半導體光刻膠領域在研項目近200項，超半數進入客戶端批量驗證階段。公司管理層在業績會上表示，目前光刻膠産能足以滿足未來2至3年的訂單增長需求。
基石陣容與募資用途
本次IPO引入了頗為紮實的基石投資者陣容。信銀（香港）投資、滿幫集團、浦林成山（香港）輪胎、楊全海、周波等參與認購，假設發售價為41.50港元，基石認購總額約1.264億美元。
募資用途方面，約32.8%将用于提升研發效率及能力，21.0%用于升級及維護生産設施，20.0%用于戰略投資及收購，10.0%用于償還銀行借款，6.2%用于擴大海外市場布局，剩餘10.0%用作營運資金。
财務圖景的雙重性，增長與承壓并存
從招股書披露的财務數據來看，彤程新材呈現出一幅“增長與壓力并存”的圖景。
2023年至2025年，公司收入分别為29.37億元、32.63億元和34.21億元，期内利潤分别為4.04億元、5.34億元和5.77億元，保持穩步增長态勢。2026年上半年，收入同比增長29.2%至21.33億元，利潤同比增長8.6%至3.89億元。
但利潤增速明顯低于收入增速，折射出盈利能力面臨的擠壓。毛利率方面，輪胎用橡膠助劑及其他化工産品的毛利率從2024年的25.5%持續下滑至2026年上半年的22.6%，公司歸因于産品價格競争。電子材料毛利率同期亦下滑2.3個百分點至28.3%，原因在于新生産線投産初期産能利用率不足，單位成本上升。
更值得關注的是流動性狀況。截至2026年上半年末，公司現金及現金等價物為4.36億元，定期存款6億元，而流動計息銀行及其他借款高達27.71億元，其中短期銀行貸款17.22億元，短期負債餘額已顯著超過現金類資産。這一資金缺口，恰是公司選擇此時赴港募資的重要注腳。
市場分析的分歧：國産替代叙事 vs 舊周期重量
對于彤程新材的IPO，市場分析呈現出兩種不同的叙事視角。
樂觀方的邏輯錨定在國産替代的長期确定性上。上海證券在研報中指出，大模型訓練與推理對算力需求的提升，進一步推升光刻環節技術要求及高性能光刻膠用量，高端化成為長期發展主線。疊加海外出口管制影響，國産替代進程正在加速，利好光刻膠等半導體材料國産化率提升。從業務進展看，公司ArF光刻膠實現突破性增長，CMP抛光墊已進入國内多家主流8英寸及12英寸晶圓廠供應鍊并實現批量交付，顯示面闆光刻膠國内市占率約30%、穩居本土供應商首位。
謹慎方的關注點則落在“新舊動能轉換期”的結構性矛盾上。有市場分析指出，真正支撐公司體量的仍是傳統橡膠助劑業務，過去三年收入占比始終在七成左右，而該行業年複合增長率僅在3%左右徘徊，是典型的存量博弈賽道。産品平均售價持續走低，貿易應收款項周轉天數拉長，存貨攀升，均指向制造業現金流層面的真實壓力。公司短期負債餘額超過現金及現金等價物及定期存款。
這種分歧的本質，是市場對彤程新材“更高估值錨”的認知差異：如果将其視為一家半導體材料公司，光刻膠的國産替代空間和增速理應享有溢價；如果将其視為一家以傳統化工為基本盤、電子材料尚在培育期的綜合材料企業，當前的估值水平則需要更審慎的審視。
結語
彤程新材的港股IPO，恰逢國産半導體材料投資叙事的高潮期。公司确實擁有本土光刻膠供應商中最為完整的産業布局和最領先的市場身位，電子材料闆塊56.9%的增速也證明了業務轉型的實質性進展。
但一個不容回避的現實是：新故事的增速尚未足以完全對沖舊業務的增長放緩，而流動性壓力又為這場“自我重估”增添了緊迫性。港股上市能否成為公司跨越轉型期的關鍵跳闆，最終取決于電子材料業務能否在産能釋放後改善盈利質量，以及光刻膠産品能否在客戶驗證放量中真正兌現“國産龍頭”的估值溢價。對于投資者而言，39至44港元的定價區間所隐含的，正是對這種“雙重叙事”究竟值多少錢的一次公開投票。
