9月29日，彤程新材（09607.HK）、景旺電子（03228.HK）、羅博特科（03757.HK）、本末科技（06731.HK）四隻新股在港交所同日挂牌，節前IPO迎來一個小高峰。然而開盤鐘聲敲響後，三隻A股二次上市的科技股集體破發，僅由李澤湘孵化的本末科技高開逾3%，成為當日唯一收漲的新股。

開盤數據顯示，彤程新材跌9.09%，報40港元，其發行價為44港元；景旺電子跌6.98%，報65港元，發行價69.88港元；羅博特科跌3.76%，報419.60港元，發行價436港元。436港元的發行價是港股曆史第五高，僅次于新東方、中際旭創、哔哩哔哩與再鼎醫藥，入場費高達2.2萬港元，本是本批新股中關注度最高的标的。截至收盤，彤程新材與羅博特科股價仍位于發行價下方，景旺電子則低開高走，收漲10.26%，避免了首日收盤破發。

平均折價超三成的安全墊失效

值得注意的是，這三隻新股均以較A股大幅折價的方式定價。以9月28日A股收盤價為基準，彤程新材H股發行價較A股折價約42%，景旺電子折價約37%，羅博特科折價約29.4%，平均折價幅度超過30%。在以往的A+H上市案例中，如此幅度的折價往往能為上市首日提供足夠的安全墊，如今卻難擋資金抛壓，這成為本輪打新退潮最具标志性的信号。

三隻新股的質地本身并不差。彤程新材聚焦光刻膠與輪胎樹脂，卡位半導體材料國産替代；景旺電子是國内PCB頭部廠商，直接受益于AI服務器與高速網絡闆需求；羅博特科則通過收購德國ficonTEC切入矽光設備賽道，其矽光組裝與測試設備全球市占率約20.5%位居第一，直線運動精度達5納米，适配CPO、OCS等前沿方向。即便如此，市場依然選擇用腳投票。

羅博特科的案例尤其能說明問題。公司2026年上半年實現營業收入6億元，歸母淨利潤僅656萬元，盈利水平相對微薄；因收購ficonTEC形成的高達16.61億元商譽相當于其2025年全年營收的1.75倍，而ficonTEC2025年實際扣非淨利潤為負21.71萬歐元，與2025年至2027年累計不低于5814.50萬歐元的業績承諾相去甚遠。報告期内公司對前五大客戶的銷售占比始終在六成以上，訂單的非重複性特征明顯。一邊是AI叙事的高估值，一邊是兌現能力的存疑，資金在高供給環境下不再願意為故事支付溢價。

從躺賺到破發率超六成

破發并非孤例，而是趨勢。今年上半年，港股新股首日平均回報率高達61%，最高一手賺3.3萬港元，破發率僅12%至14.3%，創近五年新低，打新幾乎等于躺賺，大量短期投機資金因此湧入。轉折點出現在7月，當月17隻新股上市，首日破發率超過40%；7至8月合計19隻新股，首日漲幅平均值僅9.4%，中位數降至零，破發率升至36.8%。

9月以來形勢進一步惡化。本月已上市的11隻新股中，7隻首日破發，月内破發比例攀升至63.6%，另有2隻新股首日收盤漲幅不足10%。明星新股同樣未能幸免，超購435倍的麥科田首日暴跌42.9%，至今較發行價仍跌逾五成；梅卡曼德機器人、星環科技、江波龍等市場焦點标的上市首日全線走弱。

供給洪流與流動性逆風

退潮的背後是供給的洪流。德勤數據顯示，2026年前三季度港交所共有116隻新股上市，同比大增76%，融資額3879億港元，同比飙升112%，全年預計約160隻新股、融資4800億港元，有望創曆史新高。目前處理中的上市申請超過600個，先A後H模式前三季貢獻38隻新股，占總融資額近七成。稀缺溢價正在快速稀釋為審美疲勞，邊際定價權的轉移讓打新資金從閉眼申購轉向精挑細選。

流動性環境同樣構成壓制。9月美聯儲宣布加息25個基點，市場對後續繼續加息的預期升溫，港元流動性收緊預期下，高估值成長股首當其沖。節前觀望情緒疊加長假期效應，進一步放大了新股的抛壓。

峰瑞資本創始人李豐近日撰文指出，上半年14.3%的極低破發率吸引了大量短期投機資金，當打新幾乎穩賺時，沒有人願意等一年賺10%，破發率何時回到正常水平約一半，可以視作港股能否回歸投資屬性的觀察指标。如今這一指标不僅觸及，而且大幅越過，打新賺錢效應的消退或許正是市場定價機制自我修複的開始。

對發行人而言，這意味着定價策略必須讓渡更多折價、引入更紮實的基石背書；對中介機構而言，承銷定價能力将取代通道資源成為核心競争力；對投資者而言，港股打新正從一門套利的體力活，重新變回需要研究基本面、甄别供給質量的技術活。破發率的擡升不是港股IPO市場的利空出盡，而是市場成熟度的必然代價。