意大利财政部9月22日通過銀團承銷方式發行80億歐元綠色國債，為一隻12年期、2038年10月到期的新綠色BTP。這筆發行折合91.7億美元，承銷團由巴克萊、法國巴黎銀行、德意志銀行、聯合聖保羅銀行、摩根大通和法國興業銀行組成。這是意大利自2025年底更新綠色債券框架後的又一單主權綠債，募集資金将投向可再生能源、能效提升和清潔交通等具有正面環境效益的領域。

市場的需求端反應堪稱狂熱。該債券訂單簿規模超過1120億歐元，其中包含28.5億歐元的聯合主承銷商需求，超額認購逾13倍。 意大利經濟和财政部披露，本次發行吸引了來自35個國家的330餘家投資者，約75%的訂單來自海外，ESG投資者占配售比例約80%。無論從覆蓋倍數還是投資者結構看，這都是一單教科書級别的成功發行。

然而熱鬧之下有一個冷靜的注腳。這期綠色BTP的定價為同區段2037年10月到期普通BTP收益率4.05%上浮9個基點。也就是說，投資者并沒有因為債券貼有綠色标簽而接受更低的收益率，意大利财政部也沒有從綠色身份中省下融資成本。綠色債券發行人通常期待的綠色溢價，即綠債相對可比普通債券的收益率折讓，在這單交易中基本缺席。

這一現象并非意大利獨有，而是2026年歐洲綠色債券市場的整體寫照。追蹤數據顯示，歐元區高等級發行人的綠債收益率折讓已收窄至1至3個基點，處于統計噪聲區間。經合組織對1477對企業債券的配對研究發現，對于已建立成熟可持續框架的發行人，綠色溢價的統計顯著性幾乎消失。市場的定價邏輯正在從綠色獎勵轉向棕色懲罰，即不再為綠色資産支付溢價，但對高碳資産要求更高的風險補償。

綠色溢價退潮背後有幾重結構性原因。其一是供給放量，2026年全球可持續債券發行規模預計攀升至1.62萬億美元，綠色标簽從稀缺品變成标配，重複發行人不再享有新奇溢價。其二是再融資洪峰，年内将有超過4250億美元可持續債券到期，較2024年增長37%，大量存量供給壓制了利差空間。其三是利率環境，歐洲央行在通脹壓力下維持高利率，長久期綠色基建類資産承受更大的久期壓力，投資者不願再為環境情懷犧牲票息。其四是合規成本對沖，綠色債券附帶嚴格的募集資金追蹤和影響力報告義務，1至3個基點的融資節省難以覆蓋這些支出，發行人動力随之減弱。

回到意大利這單交易本身，13倍超額認購與零綠色溢價并存，恰恰說明市場正在走向成熟。330餘家投資者蜂擁而至，看中的不再是道德光環，而是意大利主權信用的基本面與綠色框架帶來的資金用途透明度。ESG投資者占比八成，反映的是越來越多機構的授權合同中已寫入綠色資産配置要求，綠色标簽從加分項變成了準入門檻。對發行人而言，綠債的價值正在從省錢工具轉向投資者結構的拓寬與穩定。

對市場的啟示在于，綠色溢價的消失并不意味着綠色金融的失敗，反而标志着環境屬性被充分定價進常規信用分析。當綠色不再稀缺，溢價自然歸零。未來主權綠債的競争力将取決于框架的可信度、資金用途的可核查性和影響報告的完整度，而非标簽本身。意大利此次以零溢價完成超募，或将成為歐洲主權綠債定價的新常态。