核心結論

智譜（02513.HK）本周累計下跌 18.78%，同一時間 MINIMAX-W 跌 11.77%。就在兩周前，它還是南向資金單周淨買入 38.1 億元的重倉标的。從 2,980 港元的高點到如今的調整，這家"萬億市值俱樂部"首個大模型企業的走勢說明，大模型概念股的估值錨，已經從叙事切換到了營收兌現。

從南向抱團到率先被減持，隻隔了一周

資金的進出速度，比基本面變化快得多。就在此前一周（9 月 21-25 日），智譜還是南向資金的重倉标的，單周成交約 211 億港元，南向資金淨買入 38.1 億元，位列當周南向流入前三，僅次于百度集團-W 的 54.5 億和天數智芯的 49.2 億。緊接着的本周，智譜累計下跌 18.78%，為港股主要标的中的跌幅前列，同題材的 MINIMAX-W 跌 11.77%。這是抱團資金最典型的運行特征：上漲時由集中買入推高，風險偏好一旦下移，被減持的順序也幾乎一緻。高估值、高流通盤、高換手的三高特征，在調整中會把波動成倍放大。需要區分的是，南向資金當周的 38.1 億元淨買入，本身既是股價支撐，也構成了潛在的抛壓來源——淨買入越集中，說明籌碼越集中于同質化的資金手中，一旦市場情緒轉向，這批資金的退出方向高度一緻，缺乏分歧盤來緩沖。本周 18.78% 的跌幅，本質上是集中籌碼在情緒拐點上的同步松動。同題材 MINIMAX-W 跌 9.17%，跌幅雖有差異，但方向一緻，說明這不是個股的獨立事件，而是整個大模型賽道估值的集體重估。

從萬億市值到配售浮虧，估值錨在移動

資本市場的記憶并不長，但價格曲線留痕。智譜 2026 年 1 月 8 日在港交所上市，發行 3,741.95 萬股，發行價 116.2 港元，募資總額 43 億港元；6 月 22 日股價一度沖高至 2,980 港元，總市值突破 1.3 萬億港元，成為國内首家跻身"萬億市值俱樂部"的大模型企業。随後是急劇回落：7 月 17 日單日大跌 28.49%，報 1,107 港元，一天市值蒸發超 2,000 億港元；而 7 月 13 日公司剛以 1,588 港元/股配售 1,978 萬股新 H 股，募資約 314 億港元，幾天後參與配售的投資者即浮虧約 30%。從發行價到高點再到回落，市場定價的基礎已從"想象力"轉向"看得到多少收入"。

400% 的增長，為何仍撐不起預期

問題不在增長慢，而在增長的絕對值與預期之間的缺口。2026 年上半年智譜收入 9.54 億元人民币，同比 +399.7%，已超過 2025 年全年營收規模；期内虧損 20.72 億元，同比收窄 12.1%。結構上，開放平台及 API 業務收入 8.25 億元，同比增長超 27 倍，占總收入約 86.5%（去年同期僅 15.2%），毛利率提升至 24.6%，同比提升約 25 個百分點；本地化部署收入 1.29 億元，同比 -20.5%，占比由 84.8% 降至 13.5%。轉型方向清晰。但問題是，摩根大通、瑞銀、高盛等機構此前給出的全年營收預測超 50 億元，上半年 9.54 億元意味着下半年需完成 40-75 億元，差距引發市場對營收不達預期的質疑。産業層面的進展是真實的：全面實施 All-in-Infra 戰略，國産芯片已納入主力推理算力，實現 10 萬級國産芯片規模化低成本推理，單位 Token 推理成本較年初下降 80%；8 月發布 GLM-5.3 與 GLM-5.3-Flash；截至半年報披露日，MaaS 平台企業與開發者用戶超 740 萬。産業邏輯沒有破壞，被修正的是價格。