曾經一票難求的AI明星股，正在港股經曆估值的冷風吹拂。9月28日，MiniMax單日跌超8%，天數智芯、華虹宏力、中芯國際同步走低；10月2日，MiniMax再跌6%，智譜跌近5%，五一視界、圖達通、地平線機器人、商湯、黑芝麻智能等AI産業鍊标的紛紛重挫，哔哩哔哩、快手等平台型科技股同樣未能幸免。

拉長周期看，調整的幅度更為驚人。恒生科技指數10月2日收報4236.56點，年内跌幅已近25%，一年累計跌幅逼近40%；第三季度單季下跌4.88%。與之形成鮮明對照的是，恒生指數第三季度逆勢上7.57%。

同一市場、兩種命運，港股内部傳統經濟與科技成長的再定價正在以極為劇烈的方式進行。

全球AI交易的集體降溫

港股AI闆塊的調整并非孤立現象，而是一場全球範圍内的擁擠交易松動。第三季度，費城半導體指數下跌11.36%，抹去了年初以來超過一成的漲幅；紮堆AI基建上遊的日韓股市放大了這一影響，韓國KOSPI200指數三季度下跌21.08%，日經225指數下跌4.72%。當全球資金重新評估AI上遊的估值時，半導體權重高的市場率先成為去杠杆的現場。

宏觀環境則是另一重壓制。美聯儲9月議息會議基調偏鷹，利率高位維持的時間可能長于市場預期。對于久期長、估值高、盈利兌現遠期的AI成長股而言，貼現率的每一分擡升都會被成倍放大為估值的壓縮。資金的選擇因此變得順理成章：從高估值闆塊撤出，流向低估值、高分紅、現金流穩定的傳統闆塊，三季度港股金融、醫藥、能源與綜合企業股的相對強勢，正是這一邏輯的鏡像。

叙事與業績的時間差

更深層的症結在于，AI産業的宏大叙事與上市公司的當期業績之間，存在着難以回避的時間差。本輪上市的AI新股，多數仍處于高研發投入、虧損經營的階段，其估值支撐主要來自市場空間與技術卡位的想象，而非已兌現的利潤。當市場風險偏好上行時，資金願意為遠期買單；一旦外圍環境逆轉，缺乏當期盈利保護的估值便如沙上築塔。

MiniMax、智譜等大模型标的的連日下挫，以及歡創科技上市次日暴跌47%的極端案例，本質上是同一種定價機制的自我修正：一級市場的認購熱度可以制造首日繁榮，卻無法替代二級市場對商業模式的持續檢驗。值得注意的是，闆塊内部并非鐵闆一塊，擁有真實訂單與交付能力的算力硬件環節，如光通信、光纖光纜等方向，在調整中展現出明顯的相對韌性，機構甚至在上調相關龍頭的盈利預測。市場正在學着區分“真算力”與“僞概念”。

展望

站在一年跌去近四成的位置回望，恒生科技的調整既慘烈又必要。它出清了2025年以來積累的估值泡沫，也迫使市場重建AI闆塊的定價框架。往後看，三個信号值得跟蹤：其一，美聯儲政策路徑的拐點，利率環境的轉向将是成長股估值修複的總開關；其二，頭部AI公司商業化落地的實質進展，收入結構的改善比任何叙事都更有說服力；其三，南向資金的配置方向，作為港股科技闆塊最重要的邊際買家，其流向變化往往領先于行情拐點。

對投資者而言，這不是AI叙事的終結，而是一次定價體系的重校準。當潮水退去，訂單、交付與利潤将取代概念與認購倍數，成為新的定價錨。曆史經驗反複證明，真正偉大的科技公司從來不是在普漲中被發現的，而是在泡沫破裂後的廢墟裡被重新定價的。恒生科技的下一個十年故事，或許正要從這場冷風中開始寫起。

還有一組對照值得玩味。同樣身處AI産業鍊，上遊的算力硬件與下遊的應用模型在本輪調整中的待遇截然不同：光通信、光纖光纜等“賣鏟人”環節因訂單能見度較高，在弱市中屢有逆勢表現，機構持續上修需求預期；而大模型與應用類公司因商業化路徑尚在驗證，承受的抛售壓力明顯更大。這種“硬件抗跌、軟件承壓”的結構，與美股AI闆塊的調整路徑如出一轍，說明全球資金正在用同一套标尺重新審視AI投資。先求确定性的資本開支受益，再談不确定性的應用兌現。對港股投資者而言，與其追問AI行情何時回來，不如順着這條确定性排序，重新梳理自己的持倉地圖。泡沫退去之後，産業鍊上每一個環節都要重新回答同一個問題，收入在哪裡，利潤在何方。