10月16日港股醫藥闆塊多數走強，康諾亞盤中一度漲逾13%，雲頂新耀、康甯傑瑞、亞盛醫藥等跟漲。直接催化是歐洲腫瘤内科學會年會将于10月下旬在馬德裡召開，本屆大會中國研究入選數量創下曆史新高，共28項研究入選突破性摘要，其中4項登上全體大會口頭彙報，國産創新藥正從單一PD-1數據的延展，轉向抗體偶聯藥物、雙抗及全球首創管線的集中登台。

闆塊景氣的底層支撐來自業績兌現。2026年上半年A股創新藥闆塊25家公司營收461.62億元、同比增長50.62%，歸母淨利潤88.87億元、同比扭虧為盈，二季度單季歸母淨利潤同比激增逾11倍。以康諾亞為例，其核心産品前三季度收入約6.6億元、同比增長約227%，自1月1日起三項适應症納入國家醫保目錄，并被納入國家基本藥物目錄，國内商業化全線加速。

出海授權是另一台增長引擎。上半年國内創新藥對外授權數量達96筆、交易總額約997億美元，接近2024年全年的兩倍、約為2025年全年的七成，按國家藥監局口徑這一數字更高達1100億美元。首付款與裡程碑付款落袋，對尚未盈利的生物科技公司而言是扭虧利器，海外權益授出已成為關鍵的現金流來源。

但熱潮之下隐憂浮現，退貨正成為新常态。2026年以來多筆交易終止，宜明昂科與合作方終止總額超過21億美元的出海交易，但因絕大多數是未來裡程碑款，實際落袋僅3500萬美元，合作方現金匮乏、臨床推進乏力是主因。武田中國終止與信念醫藥的血友病基因療法商業化合作，昂利康、同源康亦相繼終止相關授權或認購安排。首付款落袋容易、裡程碑兌現艱難，是多數大額交易共同的脆弱點。

展望全年，出海BD的定價框架正從事件驅動切換到基本面驅動。早期市場隻要看到首付款與潛在總額就願給溢價，如今退貨案例反複教育市場，真正的價值錨在于裡程碑能否兌現、合作夥伴能否把項目推向注冊與上市。這要求投資者具備更專業的臨床判斷力，區分哪些管線擁有經得起全球三期驗證的數據強度，哪些隻是借熱門靶點套了個漂亮故事。短期看ESMO等學術會議仍會制造主題性催化；中長期看，能持續産生全球首創數據、又能篩選優質海外夥伴的公司才會在分化中勝出。政策端反内卷與集采優化的邊際改善，疊加醫保與基藥目錄對國内放量的托底，使具備雙輪驅動的創新藥企成為确定性最高的方向，缺乏臨床深度與出海執行力的标的将承受更嚴厲的估值收縮。

從更宏觀的産業視角看，BD交易的爆發與洗牌同步發生，恰恰标志中國創新藥正從借船出海走向造船出海的臨界點。早期授權解決的是生存與現金流問題，退貨潮則暴露出把全球開發權交給缺乏實力夥伴的隐患，倒逼企業重新審視合作夥伴的資本、臨床與商業化能力，或轉向保留更多權益、自建海外團隊的重資産路徑。這一轉型短期會擡高成本、拉長周期，但長期決定誰能真正分享全球上市後的銷售紅利。投資者應把定價重心從交易總額的紙面彈性，轉向後期臨床數據強度、合作夥伴質地與裡程碑可實現概率三個維度，在BD概念普遍降溫後，能持續兌現現金流與全球注冊進展的公司将重新獲得估值溢價。