2025 年 9 月 9 日 ，凱基今天公布了 9 月最新市場走勢分析，涵蓋環球、債券及商品市場。
環球宏觀走勢
美股第二季業績亮麗，主要受惠于盈利預期在先前已明顯下調，實際表現優于預期。我們認為關稅的影響尚未完全反映，經濟基本面受到關稅衝擊可能會在第四季更加明顯；日股 8 月創新高，但要留意美日息差擴大下，日圓升值對股市衝擊的風險；金價方面，美國減息週期的重啟以及新興市場央行對黃金儲備的偏好，随著美國勞動市場的持續降溫，減息仍在我們的預期當中。我們建議仍可以長期配置黃金相關投資标的。
美國市場：美股第二季業績亮麗，主要受惠于盈利預期在先前已明顯下調，加上10%關稅影響尚且有限，不過我們認為關稅的影響尚未完全反映，随著美國實際有效稅率提升至将近20%，先前達成的動态平衡恐被打破，經濟基本面受到關稅衝擊可能會在第四季更加明顯。不過，考慮到鮑威爾在Jackson Hole會議上态度已轉鴿，在經濟下行但不至于衰退的情況下，聯儲局果斷減息可視為利好，因此我們維持美股中性評級，預期指數呈區間波動走勢。
歐洲市場：儘管歐元區 8 月市場研究機構 Sentix 和歐洲經濟研究中心 ZEW 調查皆出現小幅惡化迹象，但零售銷售數據改善，顯示内需消費持續複甦，有助歐洲經濟抵禦關稅衝擊。此外，花旗經濟驚奇指數已重新上升，經濟增長和盈利增長預估也繼續獲得上調，皆為市場利好因素。随著美歐達成貿易協議，關稅稅率降至 15%，半導體、汽車和藥品也适用的資訊被明确列在美國官方文件當中，貿易政策不确定性已明顯降溫，我們維持對歐股的增持評級。雖加徵關稅後續勢必會對經濟和盈利造成衝擊，但考慮到歐洲的結構性因素正在改善，包括财政政策轉向擴張、銀行資産負債表改善、歐洲各國融合加深等，我們仍視歐股回調時為入市契機，國家方面繼續偏好英股和德股。
亞洲市場：日經指數和東證指數皆于 8 月創曆史新高，受惠于美國将展開減息，日本企業持續回購等利好因素，推動日股走勢強勁。然而，關稅衝擊後續影響将日益顯著，且需考慮美日利差擴大日圓升值，對股市構成潛在壓力。我們維持大市中性評級，并建議首選内需及銀行闆塊。
中國市場：8 月在中美關係緩和、流動性維持寬鬆，以及政策抑制惡性競争等因素支撐下，資金加速流入股市，推動大市持續造好，上證指數突破近十年高位。目前通脹仍處低位，民間信貸需求疲弱，雖然股市槓杆資金回到曆史高位，但相對市值佔比仍不高，短期内政策預料不會轉向緊縮。同時，政策持續抑制惡性競争，市場對通縮改善的預期逐步升溫，使投資者對短期經濟疲弱的容忍度亦有所提升。若後續經濟增長溫和放緩、通脹逐步改善，股市長期上行趨勢可望延續。短期市場高位出現分歧，不排除短暫回調，但整體上升格局仍有望延續。
中港股市
美國與多國達成貿易協議，對等關稅的實際稅率低于先前公布水平，有助于降低全球貿易下行風險并提振港股市場情緒。随著聯儲局減息臨近，美元走弱預期升溫，進一步支持港股表現。南向資金趁港股升勢放緩之際積極加碼，持續資金流入為後市提供動力，新一波上升僅待時機。随著中國通縮壓力逐步緩解，港股企業盈利亦可望回升。恒指在 25,000 點附近波動整固，後續有望受中國生産者物價指數(PPI)回升及聯儲局減息等因素帶動，推動新一輪升勢。
債券市場
8 月初公布的美國非農就業報告意外疲弱，扭轉了美債市場的弱勢。美國勞工統計局下調 5 月及 6 月非農就業數據合計 25.8萬人，與市場預期的上調情況相反。美債在月初走強的同時，市場大幅提升對 9 月及 12 月聯儲局減息的預期。月中，美國公布 7 月 CPI 數據，顯示通脹有所放緩，進一步為聯儲局減息提供條件。8月利率走勢焦點集中在聯儲局主席鮑威爾于Jackson Hole 年會的演講。他提到美國就業市場及經濟指标穩定，使聯儲局能夠謹慎行事；同時，在前景與風險平衡的情況下，政策調整具備靈活性。此言論被市場解讀為 9月減息提供了空間。目前，市場預計9月減息機會率接近 90%，并預期 12月再次減息。過去一個月，短期美國國債收益率有所上升；對利率較敏感的2年期國債收益率收窄約34個基點，10年期國債收益率下跌 15個基點，而30年期國債收益率則按月上升約2個基點，收益率曲線呈陡峭化趨勢。我們維持建議投資者持續關注大型龍頭企業的投資級别債券。此類債券相對能降低美國經濟放緩的風險，且公司債較高的收益率相較國債更具抵禦通脹能力。不少企業過去持續去槓杆，減少債務，流動性改善，基本面仍利好債券投資。減息預期強
化下，對利率敏感度較高的中短期債有望表現穩定。反觀長年期債券較易受通脹數據影響（例如關稅推高價格的壓力）。同時，美國停滞性通脹風險偏高，下半年經濟或放緩，長債可能面臨較大波動。
商品市場
金價方面，美國減息週期的重啟以及新興市場央行對黃金儲備的偏好，随著美國勞動市場的持續降溫，減息仍在我們的預期之内。我們建議仍可以長期配置黃金相關投資标的。
來源：凱基證券
