香港，2025年10月6日 - KGI凱基今日發布了最新的市場觀點。

這是多年以來，外資在2025年首次實現對中國資産的全面正向持有。中國曾一度被外國投資者認為“不予投資”(Uninvestable)，而今已轉身成為最“備受追捧”(Desirable)的市場之一。市場的短期漲幅顯得迅猛而淩厲。投資者或傾向于鎖定短期利潤，但我們認為結構性估值重估的潛力仍更大。

在過去33年間，中國經濟增長相對美國擴張了約8倍。同期，作為外資買入中國資産指标的恒生指數(HSI)，其表現卻較标普500指數(S&P 500)遜色60%。就估值而言，香港市場較美國市場折讓50%。鑒于中國制造業當前的附加值成分、創新成分、中國在全球經濟中的主導地位，以及其在人工智能(AI)發展上的領先，我們不禁要問：市場是否仍應主張中國應以折讓估值進行交易？誠然，中國經濟當前處于“不過熱亦不過冷”的狀态。我們論證，最強勢的股票市場無須依賴最強的經濟，因為投資者所買入的并非當前經濟狀态，而是由現行經濟形勢所決定的未來政策方向轉變。偏軟的經濟加上寬鬆貨币政策，反而對股市更為有利。

簡而言之，受獲利回吐(Profit Taking)的影響，香港/中國市場短期内或會出現盤整。我們建議把握整固機會進行增持，以佈局多年估值重估的龐大潛力。

一、投資情緒出現180度轉變

近年來，市場對中國股票的看法發生了顯著轉變。中國股市曾因長期市場低迷和經濟逆風，一度被視為缺乏投資價值，但如今卻為投資者提供了極具吸引力的投資理據。這一轉變并非源于全面經濟繁榮，而是由政策改革、情緒改善和結構性低估等因素共同促成。關鍵在于，最強勢的股市往往不需要最強的經濟，而是依賴政策支持的預期和早期複甦的動能，這些條件與中國當前走勢一緻。

境外資金流入是這波複甦的重要指标。經過多年的資金外流，2025年出現一個轉捩點：債券、股票、貸款和存款等所有主要類别的淨持倉均出現擴張，為四年來首次。這種廣泛的增長反映出在全球不确定性，特别是美國政策不明朗的背景下，投資者信心恢複，導緻資金流向了包括中國在内的新興市場。先前持觀望态度的外資，正在從長期熊市後的曆史低位重建倉位。

恒生指數是衡量境外資金流向中國資産的可靠晴雨表。其近期上漲是在經曆了三年下跌之後發生的，這段下跌使估值受到抑制，倉位極度輕微。從2022年底接近15,000點的低點，恒生指數已在2025年年中攀升至25,000點左右，這表明這是一個追趕階段，而非過度擴張。此輪複甦建立在先前低度曝險的基礎上，容許持續上漲的空間，且沒有立即過度擁擠的風險。

國内情緒透過上證A股指數呈現類似走勢。該指數在2023年至2024年的大部分時間徘徊在3,000點以下，近幾月開始穩步上移，逼近3,500點。此溫和反彈顯示本地投資者信心正在恢複的早期階段，早前因房地産闆塊困境與增長疲弱而退場的投資者正逐步回流。雖然尚未達到亢奮，但該趨勢為政策措施落地後更廣泛參與奠定基礎。

二、曆史背景凸顯了投資機會

過去33年中，中國的國内生産總值(GDP)相對于美國增長了八倍，并成為全球第二大經濟體。然而，作為中國相關股票代理指标的恒生指數，同期卻落後于标普500指數60%。這種脫節突顯了嚴重的低估，即經濟成就并未轉化為相稱的市場回報。監管幹預、地緣政治緊張局勢和全球風險偏好降低等因素曾導緻這種表現不佳，但現在這些因素似乎正在減弱。

三、估值指标支持重估潛力

恒生指數相對于标普500指數的市盈率在2024年觸底，接近其長期平均水準的60%，為十多年來的最低點。截至2025年底，該比率約為70%，預示著多年期常态化進程的開始。随著企業盈利回升與利率環境寬鬆，這種差距為估值倍數擴張提供了空間，而無需依賴激進的增長假設。

這一前景的核心前提是，股市的優異表現源自于政策預期，而非經濟週期的高峰。理想條件包括：GDP增長從低基數中改善，處于早期複甦階段；通脹穩定或輕微下降以避免緊縮；消費者信心逐步上升以刺激支出而不導緻經濟過熱。中國的狀況符合這些标準。市場普遍預測2025年GDP增長為4.5%，低于官方5%的目标，但足以預示穩定并提振企業利潤，同時避免引發升息。核心通脹徘徊在1%以下，支持寬鬆的貨币環境和借貸。零售銷售雖為低個位數，但反映出溫和的樂觀情緒，透過定向刺激措施可能會加速。

四、企業基本面與外部平衡

企業基本面提供了進一步穩定的證據。工業企業利潤在2025年8月轉為正增長，按年增長0.9%，而7月則為-1.7%的收縮。此轉變由頭八個月累計虧損人民币11億元轉為盈利人民币9億元，顯示制造業的成本壓力緩解與需求回升。2025年9月的非制造業PMI為50.2，反映經濟既非加速亦非收縮，這對增長前景反應敏銳的股票而言是理想的。

外部收支平衡支持了以上論述。2025年8月的中國貿易順差達到1,023.3億美元，超出預期的992億美元，并支撐人民币穩定。這種韌性抵銷了國内較為疲弱的指标，例如工業生産，其年增率從7月的5.7%放緩至5.2%，并低于預測的5.8%。雖然生産仍然疲弱，但這更符合可控式放緩而非衰退。

房地産闆塊這個長期以來的拖累因素，顯示出初步改善。自2024年第三季度以來，房屋價格年增率雖然仍在下降，但降幅正在收窄，8月的跌幅為-2.1%，較年初的-4.5%有所緩和，配合發展商融資和買家措施的政策寬松，減少了下行風險，同時沒有助長泡沫。

通脹走勢維持溫和，2025年8月的整體消費者物價指數(CPI)輕微跌至-0.1%的通縮區間。剔除食品和能源後的核心指标升至0.9%，在7月的0.8%之後創下18個月新高，顯示内需存在但尚無工資推升壓力。這種環境使10年期政府債券孳息率保持在2%以下，9月份為1.8%，市場流動性充裕以支持投資與企業再融資。

總結而言，中國股市的表現領先并非因為經濟過熱，而正是因為經濟适度回穩。外資流入、被低估的基準指數以及與政策預期相符的指标，創造了一個理想的進場點。投資者将有望從以預期為導向的估值重估中受益，并将中國納入多元投資組合中的核心配置。随著全球資金流動常态化，從不予投資到必要配置的轉變似乎正在進行中。

來源：凱基證券